百润股份：频频募资VS持续大分红

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提价或许有成本上涨的因素，但也对公司股前激励的兑现更为有利。

在涨价公告发布后，百润股份应声涨停，此前公司刚刚披露了股权激励方案。

在此之前的数年时间里，百润股份预调鸡尾酒的出厂价一直在小幅下滑，此次提价意味着公司改变之前以价换量的策略，在垄断行业后开始用价格收割市场。尤其是在刚刚推出仅考核收入的股权激励后，提价更能满足业绩要求。

近年来百润股份收入和净利润节节攀升，不断对外募资也是推动力之一。可在连续向市场伸手要钱之时，公司却不断高比例分红，分红率甚至超过100%。百润股份预调鸡尾酒产能早已经过剩，募资开始向上游威士忌扩张，新增的威士忌烈性酒突破了原来业务范畴。

提价护航股权激励

百润股份日前公告将主要产品价格上调4%-10%，2021年 12月25日开始执行，这意味着百润股份开始改变之前的产品价格策略了。

在此之前，公司产品的售价在缓慢下降中。百润股份的主打产品是预调鸡尾酒，在前期压货导致公司严重亏损后，公司预调鸡尾酒业务从2017年开始重新步入正轨。

2017-2020年，百润股份预调鸡尾酒收入分别为10.29亿元、10.45亿元、12.79亿元和17.12亿元，同期销量为917万箱、983万箱、1269万箱和1808万箱，即单箱收入分别为112元、106元、101元和95元。

2021年上半年，百润股份预调鸡尾酒收入为10.56亿元，销量为1139万箱，单箱价格进一步下探至93元，较2017年已经下降接近20%，但销量基本翻倍，在这个过程中，百润股份已经垄断了预调鸡尾酒市场。

即便销售单价在下降，百润股份的毛利率并未受到影响。2017-2019年，公司预调鸡尾酒毛利率基本在70%左右，2020年起会计政策调整后，运输费用计入营业成本，2020年以及2021年上半年为65.37%以及67.38%，会计政策调整分别影响毛利率4.28%和4.59%。

涨价公告后百润股份股价应声涨停，已经成为预调鸡尾酒行业绝对龙头的百润股份是否开始通过提价开始收割市场了呢？不管与否，这对实现刚刚出炉的股权激励解锁条件大有裨益。

在提价公告发布前，百润股份再度发布股权激励方案，计划以30.34元/股向227人授予300万股限制性股票，目前百润股份二级市场股价在60元/股上下，即股权激励基本是半价发行。

在解锁条件上，百润股份要求以2021年营收为基数，2022-2024年营收增长率分别不低于25%、53.75%和84.5%，即2022-2024年公司营收分别同比增长不低于25%、23%和20%。

而从2017年恢复性增长以来，除2018年营收增长在个位数外，其余年份增长都超过了两位数，且基本是20%以上的增长，2020年增长超过30%，2021前三季度收入增长更是在45%左右。这意味着跟已经实现的高增长相比，百润股份股权激励要求的收入增长明显放缓了。

而且，解锁条件仅仅考察收入，并没有考察净利润，百润股份终止的前次股权激励方案中，解锁条件为未来3年利润复合增速不低于25%左右。

与净利润相比，营收更容易调节和实现，这不禁让市场怀疑，公司激励计划能否真正起到激励作用。

不仅如此，在产品种类上，百润股份又开始增加“花色品种”。公司目前除了预调鸡尾酒外还有香精收入，但后者近几年营收基本稳定在近两亿元，不能对增收起到明显的促进作用。百润股份日前发行11.28亿元可转债，开始布局烈性酒，这明显对增收有利。

跨入新领域

在股权激励方案公布前不到三个月，即2021年9月底，百润股份发行了11.28亿元可转债，资金全部投向麦芽威士忌陈酿熟成项目。项目建成达产后，能实现约33750千升麦芽威士忌原酒的储藏能力，后续将形成约12160千升威士忌瓶装酒(酒精度为43度)，每年有望实现8.37亿元收入、净利润3.07亿元。

在此次投资扩建威士忌项目前，百润股份已经定增10.06亿元用于威士忌建设项目。按照百润股份的解释，公司定增建设的威士忌项目产成品为威士忌基酒，主要为满足公司预调鸡尾酒业务对威士忌基酒的需求。

本次可转债项目的产成品为威士忌原酒，并最终实现威士忌对外销售，项目着眼点是新增烈性酒业务。百润股份的预调鸡尾酒的酒精度数基本在3%-13.5%，威士忌则属于高度数的烈性酒。

在可转债发行时，百润股份强调此次项目与定增项目的区别。诚如公司所言，定增项目是为了生产预调鸡尾酒原材料，可转债项目是为了销售威士忌，两者最终目的截然不同。

百润股份预调鸡尾酒的基酒主要以伏特加为主，还包括白兰地、威士忌和朗姆等。公司也介绍目前销售的预调鸡尾酒主要以伏特加为基酒，威士忌系列预调鸡尾酒产品较少。在定增项目建设前，公司也已经以自有资金建设威士忌项目了。

那么，百润股份定增扩建鸡尾酒项目的动机就值得怀疑了，尤其是可转债项目募资时公司强调两次募资项目的区别，更使得市场疑虑威士忌原酒和威士忌基酒有什么区别会让百润股份如此敏感。

白酒原酒和基酒是包含与被包含的关系，基酒是由原酒勾兑而来。威士忌和白酒一样都属于蒸馏酒，且都是由植物酿制而来。百润股份定增项目生产威士忌基酒，可转债项目生产威士忌原酒。究竟是为了生产需要，还是人为的把生产项目割裂开来？

需要说明的是，定增和可转债两个项目合计总投资为27.33亿元，其中的16亿元用于采购橡木桶，平均单价为4000元和6000元。近六成的资金用于买橡木桶，至于橡木桶是否买贵了、公司从什么渠道购买，市场就难以知晓了。

此外，在百润股份频频向上游扩张时，公司预调鸡尾酒产能早已经过剩了。在年报中，百润股份只是介绍公司产销量，并未公布公司的产能及其利用情况。在可转债发行过程中，公司产能利用情况得以披露。

2018年和2019年，百润股份产能为4600万箱，公司产量为874万箱和1230万箱，产能利用率分别为18.99%和26.73%；2020年，公司产能增加至6600万箱，产量为1884万箱，产能利用率28.55%；2021年上半年，百润股份产能利用率才首次突破三成，达到35.8%。

预调鸡尾酒虽然营收增长稳定，产能利用率低下也是事实。如今百润股份又接连大手笔募资投向威士忌，产能是否又会过剩呢？但不管产能能否如预期般得以利用，钱已经实实在在到了公司手中。在向市场不断伸手要钱时，百润股份还不断大比例分红，分红率已经超过100%。

一边融资一边分红

2020年年底的定增和2021年9月份的可转债，分别为百润股份融资10.06亿元和11.28亿元，公司合计向市场募资21.34亿元。上市以来公司直接融资额已经高达83.7亿元，且大多都是2015年预调鸡尾酒注入上市公司后开始频频融资所致。

不断融资扩建项目，这说明百润股份处于扩张期。成长型企业在扩张阶段必然要加大投资，因此不断需要资金推动项目建设。可在接连融资的同时，百润股份却在大比例分红，而且是超过100%的分红。

2020年，百润股份实现归属母公司股东的净利润5.36亿元，公司在年报中给出了每10股派5元并转增4股的高分红方案。在2020年半年报中，百润股份已经给出了每10股派6元的现金分红方案。年中和年底两次现金分红，百润股份合计派发现金红利5.79亿元，股利支付率高达108.06%，公司一年赚取的净利润都不够分红。

在此之前，百润股份的分红同样大方。2018年和2019年公司现金分红6381万元和2.08亿元，股利支付率为51.56%和69.09%。

大比例分红固然值得鼓励，但在不断融资前提下公司清仓式分红就需要投资者注意了。小股东只能分得分红的蝇头小利，真正的大头必然属于实控人所有。

百润股份的实控人刘晓东也是公司第一大股东，目前持有40.54%的股份。他的弟弟刘晓俊是第三大股东，持股3.69%。二股东柳海彬是百润股份的原始股东，持股5.92%。三人合计持股50.15%。

而且，由于减持和定增等原因，三人的持股已经下降了，2018年时其合计持股还轻松在60%以上。即便如今持股已经下降，过半的现金分红也都将落入三人的口袋。截至发稿，百润股份没有回复《证券市场周刊》的采访。

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