中国中免：高筑墙广积粮卡位关键流量归口后疫情时代的免税霸主运营能力不断优化

中国中免

高筑墙广积粮卡位关键流量归口

后疫情时代的免税霸主

投资要点

中国旅游零售行业顺应消费回流大趋势，潜在规模数千亿级别，中国中免龙头格局未变:作为旅游零售龙头，中免主要客群为中国出境游群体及海南赴岛游旅客疫情前，这两个群体年化客群数量分别为1.6亿和8000万人量级，超4300亿人民币规模中国居民奢侈品消费外流两年疫情过后，离岛免税崛起，中免逆势成为世界第一大旅游零售商供应链持续迭代，运营能力不断优化

海口国际免税城及三亚免税城三期2022/2023年陆续投入运营，中免离岛免税份额有望继续提升:2020年新发离岛免税牌照门店陆续开出，2021年中免离岛免税份额承压但2022/2023年进入中免标杆项目集中落地周期海棠湾聚集高端旅游度假需求，海口国际免税城截流轮渡上岛旅客两大标杆项目落地后，中免在海南运营门店面积从全岛免税商的53.1%重回80.1%我们看好中免在标杆项目落地后离岛份额的持续提升

展望疫后复苏，短中期看赴岛游，中长期看国际游，旅游消费恢复有望进一步解放旅游零售消费潜力，中免占据离岛及口岸流量或成最大受益方:离境免税层面:中免占据70%以上机场口岸国际客流量，离岛免税层面:卡位2021年90%以上进出海南岛客流受疫情影响国际客流下滑90%以上，进出岛客流也受散点疫情压制我们认为疫后复苏是中免未来3年主线投资机会

旅游零售企业核心竞争力分析框架:将旅游零售企业的核心运营参数客流量×到店率×转化率×复购率×单件均价×连带率拆解到流量，体量和运营三项硬实力看好中免在聚集流量，体量大幅领先的优势中通过持续迭代运营能力，稳固领先优势

盈利预测与投资评级:鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开，国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速，中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道预计公司2022—2024年归母净利润分别为112.5/153.8/173.1亿元，对应PE为28/20/19倍，作为全球规模领先的旅游零售龙头估值合理偏低，上调至买入评级

风险提示:国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险，地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险，免税政策落地不达预期的风险，行业竞争加剧风险。

据公开资料，中国中免成立于1984年，是目前全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一，也是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店，离岛店，市内店，邮轮店，机上店和外轮供应店，经营着194家店铺，包括在29个省，直辖市和自治区经营的188间店铺，以及6家境外免税店。2020年，中免占全球旅游零售行业市场份额的26%。

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